Crisis de los Holdouts Parte II

Escenarios ante el juicio en Nueva York

Luego del rechazo de los demandantes a la propuesta de pago argentina (19 de abril), y a la espera de la resolución de la Cámara de Apelaciones (CA) que podría demorar un mes más, analizamos distintos escenarios que podrían sucederse en torno al juicio en NY. Creemos que los escenarios serían: 1) un fallo favorable para Argentina, donde se acepte la fórmula que ofreció Argentina, o en caso de rechazarse, se excluya al Bony de la sentencia (fallo abstracto), evitando así un default técnico;
           2) un fallo adverso para Argentina, que rechace la fórmula de pago y que incluya al Bony en la sentencia, donde Argentina debería buscar métodos alternativos de pago (re-ruteo/swap), en donde las probabilidades de evitar un default técnico son bajas, 
         3) un fallo adverso para Argentina que lleve al país a declarar un repudio al pago de la deuda regida bajo ley NY hasta que se garantice que los pagos no serían embargados.

• Escenario 1 (Prob. 20%): un escenario favorable para Argentina, donde los pagos de los bonos ley NY sean honrados en tiempo y forma, ya sea porque: i) se acepta una fórmula de pago presentada por Argentina, ii) se rechaza una propuesta de pago, pero se excluye al Bony de la sentencia (Argentina no cumpliría la sentencia, quedando “in contempt of court”, y el fallo sería abstracto), o iii) los demandantes aceptan la propuesta Argentina pero siguen litigando por la diferencia entre lo que ellos reclaman y lo que Argentina ofreció. También sería posible que la CA modifique la fórmula de pago argentina, y ésta sea aceptada, buscando un punto intermedio entre lo que los demandantes reclaman (USD 1.400M) y lo que Argentina ofreció (USD 210M a valor de mercado de marzo de 2013). Aunque los demandantes no aceptarían una “fórmula modificada”, en este caso se evitaría un default técnico.

• Escenario 2 (Prob. 70%): un fallo desfavorable para Argentina, donde el país desobedecería lo que la CA le imponga, pero buscaría una vía alternativa de pago a los tenedores de bonos ley NY (re-ruteo/swap) que evite la jurisdicción de NY para eludir un posible embargo. En este escenario, evitar un default técnico sería improbable, aunque no imposible. Cualquiera de estas vías alternativas de pago demandaría tiempo, al menos algunos meses. Paralelamente, Argentina apelaría ante la Corte Suprema. Los expertos legales consideran que la Corte Suprema no aceptaría el pedido de apelación de Argentina. Sin embargo, es posible que sí acepte un potencial pedido por parte del Bony, porque en este caso, podría considerarse que está en juego una cuestión federal (el sistema de pagos americanos), condición necesaria para que acepte analizar el caso. Bajo este escenario, será clave si se le otorga a la Argentina un “stay pending appeal” (una cautelar que suspende los efectos de la sentencia hasta que exista una sentencia definitiva), pero no hay conceso entre los abogados respecto a si podría ser otorgado o no.

• Escenario 3 (Prob. 5%): un fallo desfavorable para Argentina, en donde el país decida no honrar sus compromisos de deuda bajo ley NY. Aunque creemos que este es un escenario poco probable, es una alternativa donde el gobierno explicaría que “quiere” pagar, pero “no puede”.

Vías alternativas de pago

Ante un fallo negativo como en el escenario 2, Argentina podría intentar vías alternativas de pago, evitando o no, un default técnico según el caso.

• Re-ruteo: La idea sería alterar la ruta de pagos de los bonos ley NY, evitando pasar por NY, pero manteniendo sin cambios las condiciones de los bonos, incluyendo la ley neoyorquina. Sería importante la condición de mantener la legislación, ya que los inversores no sentirán el mismo atractivo por un bono ley local. Los bonos ley NY solían tener un rendimiento de entre 100 y 150 bp por debajo que los ley Argentina.  
• Swap de bonos: consistiría en cambiar los actuales bonos ley NY, por otros idénticos pero con ley local. Esta alternativa sería difícil de implementar, más sin la ayuda de los bancos americanos, ya que si éstos contribuyeran con Argentina, podrían estar también “in contempt of court” según señaló Griesa en su fallo. Tampoco está claro si los bonistas podrían participar de este swap o no, ya que podría interpretarse según la justicia que ellos también estarían “in contempt of court”.
• Swap estructurado: una institución por fuera de EEUU, quizás en Luxemburgo o Italia, pondría un “bid offer” en los bonos ley NY, con la intención de comprar la mayor parte de esta deuda, y subsecuentemente, otra institución en Argentina vendería a los tenedores bonos ley local con idénticas condiciones que los bonos anteriores.

Impacto en los bonos

Según mis estimaciones, en el caso de ocurrir el escenario 1, los precios de los bonos ley local subirían 12% en promedio, y los ley NY subirían 25%. Ante el escenario 2, los precios ley local caerían 9%, mientras que los ley NY bajarían 15%. Y por último, si ocurriese el escenario 3, los bonos ley local bajarían 11% en promedio, mientras que los ley NY se desplomarían 26%.